LIQUIDITY / RELATIVE VALUE
临界点不在价差里，在你能不能持有到收敛。
有一类亏损，事后复盘会发现判断全对：价差确实不合理，收敛确实发生了，两个月后价格回到了你算的地方。
你不在了。
这不是判断题失败，是持有期失败。而持有期不由你的耐心决定，由别人愿不愿意接你的单、以及你的钱能不能借到那一天决定。
流动性策略和相对价值策略，是这类失败最集中的两个地方。它们的临界点都不在价差里。
流动性策略赚的是什么钱
做市、承接、逆向提供流动性，赚的是一笔很朴素的钱：别人急着成交，你不急，你收这个时间差的费用。
这笔钱的前提是你有库存能力——你能把别人扔过来的东西先接住，压在自己账上，等下一个买家。
所以它的临界点写在库存上，不写在价格上。
临界点是卖单超过做市资本的那一刻
正常时候，卖单进来，做市商报价，价差是他的报酬，深度是他的承诺。
当卖单规模开始超过中介的资本承受能力，三件事会依次发生：
价差扩大。这是第一层反应，也是最良性的一层——他还在报价，只是要价更高。
深度下降。他仍然报价，但只报很小的量。屏幕上看起来市场还在，实际能成交的规模已经塌了。
然后是那个真正的临界点：承接者从报价变成减仓。
跨过这一点之后，他不再是你的对手方，他变成了和你同方向的卖家。市场上原本吸收冲击的那一层，转过身来加入了冲击。
这就是为什么流动性危机看起来总是突然的。前面两层是连续变化，第三层是身份翻转——一个离散的、没有中间态的变化。
一个可观察项：报价还在，不等于市场还在
值得单独记一句：
价差和深度是两个独立的量，大部分人只看第一个。
价差扩大是显性的，人人都看得到，也容易被解读成"波动大一点而已"。深度下降是隐性的，它不出现在任何一张常规行情图上，只出现在你真的要成交那一刻。
所以最常见的误判是：看着价差还算正常，就以为自己随时能出来。等真要出来才发现，这个价差只对一百股有效。
相对价值策略：你赌的是收敛，市场结算的是融资
相对价值——多空配对、可转债套利、基差交易、跨市场同一资产的价差——赚的都是同一个东西：两个应该相等的东西现在不相等，我持有到它们相等。
这个逻辑几乎无懈可击，除了一个字：到。
持有到收敛，需要三样东西同时不断：
融资：你的杠杆能续。
借券：你的空腿能维持。
转换通道：连接两边价格的那条路径还开着（可转债能转、ETF 能申赎、跨市场能交割）。
这三条任何一条断掉，你的头寸就从"一个等待收敛的仓位"变成"一个必须在最坏时点平掉的仓位"。
而它们三个恰好倾向于在同一时刻断——因为断掉它们的是同一件事：市场进入坏状态。
最反直觉的一点：价差扩大既是亏损，也是机会，而你分不清
相对价值最折磨人的地方在这里。
价差从 2% 走到 5%，这个数字同时意味着两件事：你现在浮亏了，以及这笔交易的预期收益变得更好了。
理论上你应该加仓。
实际上这正是保证金追加、风控降杠杆、借券被召回同时发生的那一刻。在机会最好的时候，你的加仓能力最小、被迫减仓的压力最大。
这不是运气问题，是结构问题：让价差扩大的力量，和收紧你融资的力量，是同一股力量。
一句可以记住的：相对价值策略的敌人不是错误，是提前。而在这类策略里，提前和错误在账面上长得完全一样。
那该怎么办
不必把这两类策略从名单里划掉。要改的是你度量它们的方式。
第一，把"价差"换成"能持有多久"当作核心指标。
不要问这个价差有多不合理，问：如果它再扩大一倍并停留六个月，我还在不在。答案不是估的，是算的——现金、融资期限、追保线，都是确定数字。
第二，把融资期限和头寸期限对齐。
用隔夜钱做一个需要半年收敛的交易，是这类爆仓最常见的单一原因。你不是在赌价差，你是在赌每天都能续上。
第三，把借券和通道当成会消失的东西来计划。
问：如果券明天被召回，我怎么办？如果转换通道关闭三个月，这个仓位还成立吗？没有答案就说明你实际上在做一个方向性头寸，只是它伪装成了套利。
第四，退出计划必须按"深度已经塌了"来写。
按正常深度写的退出计划，只在你不需要它的时候有效。
防学过头
这不是说流动性差的东西不能碰。 恰恰相反，流动性溢价是真实的报酬来源，长期资金赚这笔钱天经地义。区别只在于：你的资金期限是不是真的长，还是名义上长、实际上有赎回条款和杠杆条款。
"承接者会撤"不含时间信息。 它不能拿来做空、不能拿来择时。它只能改一件事：你的规模和缓冲。把结构判断当成时点判断，是这个系列反复出现的同一个错误。
最容易被忽略的一条：这两类策略的临界点是你自己的，不是市场的。 同一个价差，同一个时点，一个用自有长钱的人在加仓，一个用短期杠杆的人在被平掉。市场没有区别对待他们，是他们的融资结构决定了同一件事对他们意味着什么。
所以真正的问题从来不是"这个价差合不合理"。是——
在最难受的那一天，我是可以什么都不做的那一方，还是必须做点什么的那一方。
前一个身份不靠聪明获得，靠期限和现金获得。