BAD-STATE AGGREGATION / RISK PREMIUM
决定生死的不是损失的大小，是损失的时间分布。
信用债的利差、carry 交易的息差、卖出期权的权利金，有一个共同点：平时每天收一点小钱，偶尔赔一次大的。
这类收益不是凭空来的。它是你替市场承担了某种坏状态下的责任，市场付给你的报酬。你收的是保费。
问题几乎从来不出在"要不要收保费"上，而出在用什么去比较这笔保费够不够。
绝大多数人拿它跟历史平均损失比。这个比较方式本身，就是这类策略最主要的死法。
平均损失是一个几乎不会发生的数
一个策略年化收益 6%，历史年均损失 1.5%，看起来净赚 4.5%，还挺稳。
但这 1.5% 是把很多年的 0.1% 和某一年的 30% 平均出来的。
平均值描述的是一个你几乎永远不会真正经历的年份。你实际会经历的，要么是那种什么也没发生的年份，要么是那一年。而只有后一种年份决定你还在不在场。
保险公司不会用"平均每年赔多少"定价巨灾险。它算的是最大可能损失、以及这个损失发生时公司的资本还剩多少。卖保险的行业早就知道这件事，买保险的散户和很多基金还没有。
补偿够不够，要跟坏状态那天的赔付比，不跟平均损失比。
真正的危险不是赔得多，是所有赔付挤在同一天
单独一笔卖保险的头寸，损失是有限的、可以算的。
问题在于坏状态有一个结构性特征：平时互不相关的东西，在坏状态里同时朝一个方向动。
具体是这样几件事同时发生：
相关性上升。你以为分散在信用、汇率、股指波动上的三笔头寸，平时相关性 0.2，压力时刻一起亏。分散化在你最需要它的那一刻消失。
波动上升。定价模型里的波动参数跳升，你卖出的期权价值瞬间放大，账面亏损远早于真实赔付到来。
保证金上升。交易对手同时提高要求，融资额度同时收紧。你被要求在最差的价格上追加最多的钱。
流动性下降。你想减仓的时候，接盘的人也在减仓。
这四件事不是四个独立风险，是同一件事的四个侧面。它们由同一个东西驱动——市场进入了坏状态。所以它们必然同时发生。
于是你的赔付不是分散在若干年里慢慢发生的，而是在一个很短的窗口里全部聚合，并且恰好聚合在你补充资本能力最差的那一刻。
一句可以复述的判断
风险补偿策略的临界点，不在于总赔付有多大，而在于赔付聚合的速度是否超过你补充资本的速度。
这句话有个直接推论：两个总损失完全相同的策略，一个慢慢亏三年，一个三周亏完，前者你还在场，后者你已经被平掉了。
决定生死的不是损失的大小，是损失的时间分布。
而卖保险类策略的损失，天然是集中分布的。这不是运气不好，这是它的定义。
那到底该拿什么跟补偿比
不是平均损失。也不是历史最大回撤——历史只包含已经发生过的坏状态，不包含还没发生的那种。
要比的是这个：在一个所有相关头寸同时进入坏状态的情境下，我的总赔付是多少，我那时能拿出多少钱，以及我会不会在赔付结束前先被迫平仓。
具体拆成四问：
一、我这些头寸，是不是在赚同一种钱。信用利差、carry、卖波动，名字不同，本质都是"卖出坏状态保险"。三个名字，一种敞口。
二、坏状态那天，它们会不会同时要钱。同时要保证金、同时估值下跌、同时无法减仓。
三、那天我手上有多少不需要卖任何东西就能拿出来的钱。注意是"不需要卖"——需要卖才能拿出来的钱，在那天不算钱。
四、我是不是有权决定什么时候认输。如果有强平线、赎回条款、追加保证金条款，那这个决定权不在你手上。
第三问和第四问决定了那一天对你是一次难受的亏损，还是终局。
防止学过头
第一，这不是说卖保险类策略不能做。保费真实存在，长期确实有正期望，很多优秀的机构就是靠它赚钱的。区别只在于他们按坏状态定价、按坏状态留资本，而不是按平均定价、按平均留资本。
第二，"赔付会聚合"不含时间信息。它不告诉你坏状态什么时候来。用这个判断去做空、去择时，你会连续输很多年。它只能用来改一件事：你的规模和你的缓冲。
第三，这套做法在平静期永远显得愚蠢。因为按坏状态留资本的人，收益一定低于按平均留资本的人。你会年复一年地在数字上输给一个比你脆弱的人，而且找不到任何当期证据证明自己是对的。
这不是这套做法的缺陷，这是它的价格。你付的是长期机会成本，买的是在那一天还有决定权。
收口
补偿是否足够，不跟平均比，跟坏状态那天比。
危险不来自单笔损失的大小，来自所有责任在同一个时刻聚合。
当有人告诉你一个策略"历史上很稳"，你要问的不是它平均赚多少，而是：它上一次真正被考验是什么时候，那一次它的所有赔付花了多久到齐。
如果答案是"还没被考验过"，那你看到的所有稳定，都还只是尚未到期的账。