ROLL MANAGEMENT / NET RETURN
自动化应该执行判断，而不是取消判断。
方向看对，却只赚到一部分，问题常常不是研究，而是展期。
自动展期只解决“合约快到期了，怎样继续保持敞口”；它没有回答更重要的问题：下一张合约是否值得买、负Carry有多大、哪一个月份成本最低、什么时候换仓最合适。
正确做法不是简单取消自动展期，而是把展期从后台操作升级为一项有目标、有报价、有归因的投资决策。
一、先判断这笔头寸究竟要赚什么
展期之前，第一步不是比较月份，而是定义任务。
同一笔期货头寸可能有四种完全不同的目的：
赚标的方向、赚期限结构Carry、对冲经营风险，或者复制某个指数。
如果目的是赚方向，就要问预期方向收益能否覆盖负Carry；如果目的是对冲，负Carry可能是保险费；如果目的是复制指数，允许偏离基准的空间可能很小；如果目的本来就是赚Carry，期限结构才是交易中心。
没有先定义任务，就无法判断展期成本究竟是错误、代价，还是策略本身。
二、把整条期限曲线摆出来
机械展期常见的动作是：近月到期，就自动滚到次月。
问题是，次月不一定是最优选择。
假设同一标的的期货价格为：
近月100，次月105，三个月后106，六个月后107。
如果只看近月和次月，换仓价差是5%；如果流动性和风险约束允许，三个月或六个月合约的单位时间Carry可能反而更低。
真正需要比较的不是合约绝对价格，而是：
每多获得一天期限，需要支付多少隐含成本。
因此，每次展期前至少要画出完整期限曲线，并计算各候选合约的年化Carry、流动性和买卖价差。
三、把展期成本换算成年化数字
“远月比近月贵2美元”并不足以支持决策，因为两张合约之间可能相差一个月，也可能相差半年。
可以用一个简化指标先做筛查：
年化展期成本 ≈（远月价格 ÷ 近月价格 − 1）× 365 ÷ 两者相差天数
例如近月100、一个月后合约102，粗略年化成本约为24%。
这不代表最终一定亏24%，因为现货会变化，曲线也会变化；但它能告诉你：为了继续持有方向，这个头寸正在购买多昂贵的时间。
如果预期方向收益只有10%，而负Carry年化接近24%，交易从一开始就处在不利结构中。
四、不要默认滚到最近的下一张合约
选择新合约至少要同时看四件事：
第一，Carry。哪一段曲线最陡，哪一段单位时间成本最低？
第二，流动性。更远月份虽然Carry更好，但成交量太小，点差和冲击成本可能抵消优势。
第三，风险敏感度。不同期限对现货、利率、库存和波动率的反应不同，不能只比较价格。
第四，任务约束。对冲必须匹配真实风险期限；指数复制可能必须遵守基准月份；主动策略则可以拥有更大选择空间。
因此，最优合约不是“最便宜的合约”，而是：
Carry、流动性、风险匹配和执行成本综合以后，净成本最低的合约。
五、把固定日期改成展期窗口
所有头寸都在同一天换仓，执行方便，却容易暴露给市场。
当大量基金和交易者遵循公开的固定展期日，其他参与者可能提前布局，使旧合约卖得更差、新合约买得更贵。
更稳健的做法，是在授权允许时设置一个展期窗口：
- 不等到最后流动性枯竭；
- 不把全部头寸压在同一天；
- 根据价差、成交量和市场冲击分批执行；
- 记录每一批相对于基准价的执行结果。
分批并不保证一定更便宜，却能降低单点拥挤和一次性冲击风险。
六、设置“Carry预算”而不是事后解释
建仓之前，就应给这笔头寸设定Carry预算。
例如：
- 预计持有六个月；
- 方向收益目标为15%；
- 可接受展期与融资成本不超过4%；
- 若年化负Carry超过阈值，降低仓位、换期限或停止持有。
这样，展期成本不再是年底才发现的损失，而是一开始就进入赔率计算的价格。
方向判断是毛收益，扣除Carry与执行成本以后，才是可下注的净赔率。
七、建立触发条件，而不是永久自动
自动化本身没有错。错的是自动化只有日期，没有判断条件。
一套更完整的规则可以同时包含：
- 到期天数触发；
- 年化Carry阈值；
- 成交量迁移；
- 买卖价差与市场冲击限制；
- 曲线异常或事件风险；
- 最大允许基差和跟踪误差。
当条件都正常时，可以自动执行；当负Carry突然扩大、流动性恶化或曲线发生结构变化时，自动转为人工复核。
这不是用主观判断替代系统，而是让系统知道什么时候不该盲目继续。
八、损益必须拆成四本账
每次展期后，至少要分别记录：
方向损益、Carry损益、执行损益、现金与融资收益。
假设一笔交易：
方向赚了12%，负Carry损失6%，交易与冲击成本损失1%，现金收益增加2%。
最终收益是7%。
如果只看账户最终赚了7%，会低估方向判断能力；如果只说方向看对赚了12%，又会掩盖展期管理的问题。
拆开以后，才能知道下次应该修正研究、期限选择，还是执行方式。
九、什么时候应该直接放弃期货持有
有些负Carry不是靠优化展期就能解决。
如果整条曲线都很昂贵、预期持有期很长，而现货、股票、掉期、期权或其他工具能够以更低成本实现相同目标，就应该重新选择工具。
反过来，如果期货的资本效率、流动性或风险隔离价值非常重要，即使存在负Carry，也可能仍然值得使用。
关键不是迷信某种工具，而是比较：
为了获得同一项经济敞口，哪一种工具的全部持有成本最低、下行最清楚。
十、一套可执行的展期流程
每次展期可以固定走七步：
第一，确认头寸目的与剩余持有期。
第二，拉出完整期限曲线。
第三，计算候选合约的年化Carry。
第四，比较流动性、点差、冲击和风险匹配。
第五，决定月份、展期窗口与分批计划。
第六，执行后记录相对基准的滑点。
第七，把最终损益拆成方向、Carry、执行和资金四部分。
这套流程不会消灭负Carry，但会让每一笔负Carry都有理由、有预算、能复盘。
收口：自动化应该执行判断，而不是取消判断
自动展期最危险的地方，不是它自动，而是它把“继续持有是否值得”伪装成了纯操作问题。
真正成熟的系统仍然可以自动化，但自动执行的应该是一套完整规则：看曲线、算Carry、选期限、控冲击、设阈值、做归因。
不要因为方向正确，就默认下一张合约也值得买。
每次展期前，只要再问一句：
> 从今天开始重新做决定，我还愿意用这个价格，买下这段时间吗？
如果答案是否定的，自动展期就不该替你回答“是”。