VALUE / INVESTING17 SEP 2026
价值投资 54｜收入腰斩，先问退回到了哪一年
10 月 27 日，泡泡玛特公布了三季度经营数据：收入同比下降 45% 到 50%，美洲跌了七成多，亚太跌了六成多，中国也跌了两三成。第二天港股盘中一度又跌超 6%，今年以来股价已经跌掉三成以上。「腰斩」两个字，很容易让人以为这门生意塌了。
一家公司刚过完爆发年，同比只告诉你离山顶多远；要知道它站在哪，得拉回到热潮之前，看哪一块跌破了起点。
整体 01 两年前的1.7–1.9倍 |
中国 02 线上线下都约2倍 |
亚太 03 跌破起点 |
但有一件事要先摆出来：去年三季度是这家公司历史上卖得最多的一个季度，那个季度的收入同比涨了 245% 到 250%，美洲涨了十三倍多。拿今年三季度去跟它比，等于拿半山腰去跟山顶比，量出来的只是「离山顶多远」。
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一、把两年乘起来
公司只给了同比区间，没给金额。但去年和今年两份公告都是按同一个季度、同一套地区写的，把两年的倍数乘起来，就能算出今年三季度大约是 2024 年三季度（热潮之前）的几倍：
| 地区 / 渠道 | 去年三季度同比 | 今年三季度同比 | 今年是两年前的几倍 |
| 整体 | +245%–250% | −45%–50% | 1.7–1.9 倍 |
| 中国 | +185%–190% | −25%–30% | 2.0–2.2 倍 |
| 中国·线下 | +130%–135% | −5%–10% | 2.1–2.2 倍 |
| 中国·线上 | +300%–305% | −45%–50% | 2.0–2.2 倍 |
| 亚太 | +170%–175% | −65%–70% | 0.8–1.0 倍 |
| 美洲 | +1265%–1270% | −70%–75% | 3.4–4.1 倍 |
| 欧洲及其他 | +735%–740% | −50%–55% | 3.8–4.2 倍 |
区间是两头分别相乘得出的，假设两年的地区口径没有变；数字都是公司未经审计的口径。
整体看，所谓「腰斩」之后，它仍然是两年前的 1.7 到 1.9 倍。这张表里有两个发现，比「腰斩」两个字有用得多。
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二、线上跌得多，是因为去年涨得多
只看今年：中国线下跌 5% 到 10%，线上跌 45% 到 50%。很像是线上崩了。
拉两年看：线下是两年前的 2.1 到 2.2 倍，线上是 2.0 到 2.2 倍，几乎一样高。去年线上翻了四倍、线下翻了 2.3 倍，今年各自回落，落到了同一个高度。
管理层在电话会上的说法跟这个对得上：去年的爆发很多集中在线上，而他们的增长方式是靠线下开店、拉会员，流量再慢慢流到线上，所以线上恢复得慢。
跌得多的那一块，先查它去年是不是涨得多。两年乘下来跟别处一样高的，是热潮在退；跌破起点的，才是底盘受了伤。
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三、真正跌破起点的，只有亚太
美洲和欧洲虽然今年跌了七成、五成多，但仍是两年前的三四倍。这个倍数要打折看：它们起点很小，两年里开了不少新店，倍数里大部分是新店贡献的，不是老店卖得更好。
亚太不一样。它是这家公司最早出海、最早被热潮点燃的地区，今年三季度只有两年前的 0.8 到 1.0 倍，比热潮之前还低。管理层自己也说，去年亚太的销售里 LABUBU 一个热款占比非常高。
这里有两种解释，结论完全相反：
—热潮透支了底盘。 一个热款把未来几年的需求提前卖掉了，热潮退去以后，剩下的比原来还少。这是坏消息，而且亚太可能是其他海外市场一两年后的样子。—渠道在去库存。 收入是公司卖给渠道的，不是消费者买走的。管理层提到很多国家和地区的经销商「订货变得更加保守，担心手里库存太多」。经销商一边卖存货一边少进货时，公司的收入会比消费者真实买的掉得更狠。这种下跌会在库存消化完之后回来。
现在的材料分不出是哪一种。能分开它们的，是明年三季度的亚太数字：回到两年前的 1 倍以上，是第二种；还在 1 倍以下，是第一种。
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四、管理层给的读数，哪些硬、哪些软
软的，是没给数字的口头描述：中国门店客流正增长、品牌新客双位数增长、次复购和去年持平、次年留存还在提高。这些如果属实，正好解释了中国线下为什么稳在两年前的两倍。但它们全是当事人说的，没有给具体数字，只能先记下，等年报和之后几个季度去对。
硬一点的，是能被财报检验的承诺：
—集团库存从 8 月开始下降，9 月底已明显下降。
这三条要放在一起看。库存在降、又说不促销、毛利率只降两个点以内，三件事同时成立，才说明清库存没靠打折。如果年报里毛利率掉得比这多，就说明库存是靠变相降价清掉的，前面那些「底盘没伤」的说法都要打折扣。
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五、对价值投资的三条用法
—爆发年之后看同比，会被基数骗两次。 涨的时候以为是常态，跌的时候以为是崩塌。把两年乘起来，看它站在热潮之前那个起点的哪里。—按地区和渠道拆开，找跌破起点的那一块。 整体还是两年前的 1.7 倍，不代表每一块都好；同样，今年跌了一半，也不代表每一块都坏。—收入、库存、毛利率要一起看。 收入是卖给渠道的；渠道补货时收入比需求涨得猛，渠道去库存时收入比需求跌得狠。只看收入一个数，两头都会看错。
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六、出现什么，就承认看错了
—四季度收入没有环比增长（管理层说会增长，杰富瑞预计环比增 3% 左右）：「海外已经企稳」不成立。—下半年毛利率比上半年降了超过 2 个百分点：清库存靠的是打折，「中国底盘没伤」要下调。—明年三季度中国线下仍然同比负增长：「中国稳在两年前两倍」要改成「还在往下找底」。—明年三季度亚太仍低于两年前的水平：「热潮透支底盘」成立，并且要拿它去看美洲和欧洲。
「腰斩」是离山顶的距离，不是站的高度。先量清楚站在哪，再去判断它会不会继续往下走。
本篇只讲读数据的方法，不评估值，不涉及买卖或仓位，不构成投资建议。