TECH CYCLE / CREDIT CYCLE17 SEP 2026
技术革命与金融危机⑮｜全世界都输不起时，刹车从哪里来
前十四篇几乎只看了一个国家。这一篇把镜头拉到全世界：美国、中国、欧洲、日本，各自在这一轮 AI 里押了多少、钱从哪来、谁在踩刹车。结论先放在这里——四个地方的政策刹车几乎同时松开了，剩下的刹车只有一种：借钱的价格。它已经在杠杆最高的几个节点上踩下去了，但还没传到整个信用市场。
政策刹车在四地同时松开，刹车只剩借钱的价格；它已在杠杆最高处踩下，还没传到整个信用市场。
4 地 01 政策刹车同时松开 |
34% 02 AI 占私募信贷交易比，五年均值 17% |
点刹·未全刹 03 AI 债变贵，整体利差仍低 |
TECH CYCLE / 01
一、为什么没人肯踩刹车：输不起是全世界的
本系列第②篇讲过一把尺子：决定一方打多狠的，不是它有多强，是它输掉之后会失去什么。那一篇量的是公司，这一篇把同一把尺子拿去量国家。
彼得·蒂尔今年在两个场合把这套逻辑讲得很直白。9 月下旬接受德国出版商德普夫纳专访时，他承认 AI 失控的风险存在，「哪怕只有 5% 或 10% 的概率，也相当糟糕」；但他紧接着说，放慢只有在全世界一起放慢时才有用，单方面放慢只会把位置让给对手。他的底层判断是：西方在实体技术上停滞了五十年，AI 是走出停滞的机会，一个没有进步的世界本身也不安全。
这段话的价值不在于它对不对，而在于它代表了一种正在变成共识的姿态：刹车被重新定义成了一种失败。踩刹车的人不再被看作谨慎，而被看作把位置拱手让人。
四个地方的政策动作，读起来是同一个方向：
—美国：联邦在拆州一级的刹车。去年 12 月的行政令设立了专门起诉州 AI 法的工作组；今年 4 月，联邦首次依此介入科罗拉多州 AI 法的诉讼，4 月 27 日法官下令暂停执行。—欧盟：AI 法案里高风险系统的义务整体推迟，独立系统从 2026 年 8 月推到 2027 年 12 月，嵌入产品的推到 2028 年 8 月，修订案 7 月 24 日已刊登官方公报。—日本：去年施行的 AI 推进法是一部原则性法律，对企业没有罚则，政府的目标是「对 AI 最友好的国家」。—中国：「人工智能+」行动定下 2027 年智能终端和智能体普及率超过 70% 的目标。中国也有刹车，但它对准的是数据中心重复建设和外国芯片，不是 AI 本身。
四地没有商量过，却走到了同一处。原因就是第②篇那把尺子：每一方都算过，输掉这场竞赛失去的东西，比多花的钱贵。当所有人都输不起，没有人会第一个松油门。
还剩一处真正的刹车在动，而且动在一个意想不到的地方：电和地。今年美国已有 14 个州提出暂停或限制数据中心建设的法案。威斯康星州的公用事业监管机构定了一条规矩——信用评级低于门槛的数据中心运营商，接入电网前要先交抵押品，以免它破产后的成本摊到居民电费里。这已经不是在管 AI，而是在管信用：监管机构在用电力审批给借款人打分。
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二、四个地方，钱分别从哪来
第⑭篇收下了一把尺子：泡沫的证据不是烧了多少钱，是钱从哪来、需求到了没有。这一篇只量第一条，四个地方各量一次。
美国：现金流已经盖不住，开始换科目。
几家云厂商的自由现金流在这一年里明显变薄，有的已经转负。Meta 第二季度自由现金流 7.84 亿美元，上年同期是 85.49 亿；亚马逊截至 6 月底的过去 12 个月，自由现金流为流出 76 亿美元；甲骨文 2026 财年自由现金流为负 237 亿美元。这三个数都来自公司财报原文。
缺口靠四种方式补：
—发债。路透统计，亚马逊、Alphabet、Meta、甲骨文四家今年截至 7 月 7 日已发债约 1940 亿美元，比 2025 年全年多 79%。—发股。Alphabet 6 月 3 日宣布 847.5 亿美元的股权融资，公告写明用途是扩张 AI 基础设施和算力。—让客户出钱。甲骨文披露，新增大单里有 750 亿美元是客户预付 GPU 款或自带 GPU。这就是第⑬篇说的「风险沿着链条上移」，一个季度后规模已经可以按百亿计。—移出表外。Meta 在路易斯安那和得州的两个大型数据中心，都由外部基金持股 80%、Meta 持股 20%，债务不进 Meta 的资产负债表。
钱还在，但来源的结构变了：从「自己赚的」变成「别人借的」，再变成「客户垫的」和「表外的」。
中国：大厂也在烧现金，国家资金托底。
阿里截至 6 月底的季度，资本开支 676.78 亿元，同比增长 75%，自由现金流流出 446.7 亿元。腾讯第二季度资本开支 528 亿元，同比增长 176%，自由现金流为负 138 亿元；公平起见要补一句，剔除 AI 算力采购预付款后为正 376 亿元。两家都是公司公告的数字。
钱的另一头是国家：2025 年初成立的国家人工智能产业投资基金注册资本 600 亿元；另据彭博 6 月报道，相关部门在起草一份五年约 2 万亿元的全国算力网计划，这还是草案，不是正式文件。地方层面，甘肃、贵州、内蒙古等地给大厂数据中心的电价补贴，最高能把能源成本降一半。
日本：最长的杠杆挂在一家公司身上。
日本的 AI 押注，主要通过软银进行。今年 3 月，软银借了一笔 400 亿美元、期限一年的无抵押过桥贷款，用于追加投资 OpenAI；8 月又以所持 OpenAI 股权作抵押借了 100 亿美元，条款规定 OpenAI 股权价值大幅下跌时要追加现金或提前还款；9 月用新发债券和其他借款提前还清了过桥贷款的剩余部分。标普按自己的口径算出软银的贷款价值比是 33%，软银自己算的是 17%，评级 BB+，在投资级之下。
这里的结构值得多看一眼：拿一家未上市公司的股权去抵押借钱，再把钱投回同一家公司。 它的估值一旦回调，抵押品和投资对象同时缩水。这正是第⑩篇那句话的实例——别问它是不是泡沫，问它有没有被抵押出去。
欧洲：钱还没到，所以也最刹得住。
欧盟 2025 年宣布要「动员」2000 亿欧元 AI 投资，这是目标，不是到位资金。其中最实的一块是 AI 超级工厂招标：今年 7 月 30 日开标，11 月 12 日截止，欧盟出资上限 50 亿欧元，其中 40 亿还只是「指示性」，要看 2028–2034 年的预算。合同一份都还没签。
把四个地方并排放：
—现金流最薄的是中美两边的大厂，但它们背后有庞大的主营业务和国家资金；
最后这一条是蒂尔那句话的另一面：欧洲是唯一刹得住车的地方，代价是它可能真的被落下。金融上的安全和技术上的落后，在欧洲身上是同一件事。
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三、刹车已经在哪里踩下：价格
政策不刹车，刹车只能来自借钱变贵、变难。今年夏天以后，这件事在几个节点上已经有了读数。
先看债券。路透 7 月底的统计：四家云厂商的债券利差，各期限普遍比 2025 年高了约 10 个基点；今年它们发的 91 只债券里，有 78 只的收益率高于发行时，也就是说，买新债的人大多在账面上亏了钱。新债要给投资者的让利，中位数从去年的 2.25 个基点升到 12 个基点。Apollo 的数据是，认购倍数从 2 月的近 5 倍降到 7 月的不到 2 倍。
再看最高杠杆的几个点：
—Meta 得州数据中心那笔表外债，收益率约 7.5%，比九个月前同类的路易斯安那项目高约 0.5 个百分点；—CoreWeave 同类的 GPU 贷款，5 月是基准利率加 4.5 个百分点，8 月变成加 5.5，三个月贵了一个百分点；—标普 7 月 9 日把甲骨文降到 BBB-，再降一档就出投资级；—4 月，Blue Owl 两只私募信贷基金的季度赎回申请分别达到份额的 21.9% 和 40.7%，按每季 5% 的上限限制赎回。
官方机构今年的警告，几乎都对准同一个地方：私募信贷。金融稳定理事会 5 月的报告写道，AI 相关行业在私募信贷交易中的占比 2025 年达到 34%，过去五年平均是 17%。英国央行 7 月的报告引用经合组织的估算，私募信贷在 AI 投资融资中的占比从 2024 年的 9% 升到 2025 年的 34%，并说风险「正在快速积累」。国际清算银行指出，数据中心的租约带退出条款、披露不足，同一资产可能被多次质押。国际货币基金组织的说法最接近本系列的主线：AI 资本开支急剧收缩，叠加信用收紧，会让数据中心的贷款人面对再融资风险。
这些读数合起来，说的是同一件事：价格这个刹车是活的，而且它踩在了该踩的地方。 它没有按规模惩罚谁，而是按杠杆和期限：越是借短投长、越是拿资产抵押、越是放在表外，钱就越贵。
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四、但它还没传到整个信用市场
把镜头再拉远一格，画面就不一样了。
10 月 7 日，美国投资级公司债的利差是 0.82 个百分点，高收益债是 3.09 个百分点——都还在历史低位附近。英国央行和国际货币基金组织也都承认，大厂的投资级债需求「健康」，金融稳定风险「可控」。
所以准确的说法是：AI 的债相对别的债在变贵，最高杠杆的几个主体在被重新定价；整个信用市场并没有收紧。 刹车在点刹，没有全刹。
这和第⑭篇的读数一致：杠杆在总量口径下是绿的，在链条口径下是黄的。这一篇的补充是，这个「黄」现在有全世界的地图了——它集中在美国链条末端的几个节点和日本的软银，中国和欧洲的风险不在这个价格信号里。
这里要重申本系列从第①篇就在用的判据：危机不看烧了多少钱，看有多少钱是借短投长、拿会贬值的资产抵押来的。点刹变成全刹，需要的不是坏消息，是再融资的那一天碰上了收紧的那一天——第⑫篇说过，加息不改变承诺的内容，它改变承诺的到期日。
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五、把反方写完整
三条反方，各有分量。
一是蒂尔的反方：只算了投多了的代价，没算投少了的代价。如果 AI 真是走出停滞的唯一机会，那么一个处处踩刹车的世界，长期损失可能比一场金融危机更大。这一条我认为在社会层面成立，但它和本系列问的不是同一个对象。本系列问的是拿钱下注的人能不能活到技术兑现那天；1870 年那一轮，技术赢了，两百家铁路公司还是死了。技术值得投，和这一笔钱借得对，是两件事。
二是中国不适用「价格刹车」。中国的大厂背后有国有银行和国家资金，它的风险不会以利差走阔的形式出现；中国真正的刹车是行政的，发改委清查重复建设、限制地方政府出资建小规模算力中心。所以「刹车只剩价格」这句话，严格说是对美日成立，对中国要换一套读数。中国的读数应该看数据中心利用率和地方财政，这一篇没有覆盖。
三是 10 个基点可能只是噪音。今年大厂发债量远超往年，供给一多，新债让利、旧债跌价都是正常的，不一定代表风险被重新定价。这一条需要时间检验：如果明年发债节奏放缓后利差回落，那就是供给效应，不是刹车。
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六、看什么，以及什么时候认错
接在第⑬篇的五个读数、第⑭篇的三个读数后面，这一篇再加四个，都按全世界的口径：
—AI 债和普通投资级债之间的利差差距。 差距继续拉大、而整体利差不动，是点刹在加深；整体利差也开始走阔，是点刹在变成全刹。—软银那笔股权质押贷款。 OpenAI 的下一次估值是升是降，以及是否触发追加保证金。—甲骨文的评级。 BBB- 再降一档就是高收益级，很多只能持有投资级债的机构会被迫卖出。—中国大厂的自由现金流和欧盟超级工厂的合同。 前者看中国烧钱的速度，后者看欧洲到底上不上车。
认错条件写在这里：如果到明年一季度财报季，AI 债的让利回落到去年的水平，甲骨文评级展望转稳，大厂的资本开支重新主要由经营现金流覆盖——那么「价格刹车已经在踩」这个判断就错了，应当改成「那只是一阵发债高峰的噪音」，本系列对链条风险的谨慎要整体降一级。
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收口
回到开头的问题：全世界都输不起时，刹车从哪里来。
政策这只脚已经抬起来了，四个地方都是。剩下的那只脚是借钱的价格，它不讲立场，也不管谁在比赛，只管谁借短投长、谁拿什么做抵押。这一轮它已经踩在了软银、甲骨文、CoreWeave 和表外债上，力度不大，但方向是对的。
所以不必等某个政府出来叫停，那一天很可能不会来。该盯的是价格：它什么时候从几个节点，传到整个信用市场。