价值"失落的十年"，到底发生了什么

价值因子系列（七）：把三个机制，叠回真实的历史

前三篇，我们拆了这把"便宜尺子"失灵的三个方向：成分变质、定义失真、拥挤。这一篇，把它们一起放回一段真实的历史——价值因子那"失落的十年"。因为只有落到具体的时间里，你才能看清：这几股力量是怎么同时发作、又各占多少分量的。

先说事实。大约从 2010 年代中期到 2020 年，价值相对成长经历了它有记录以来最惨烈的一段相对回撤。按一些口径，那次"价值减成长"的低迷，深度和持续时间甚至超过了大萧条时期。到 2020 年，市场上已经铺天盖地都是"价值投资已死"的宣告。

那十年到底发生了什么？把我们前面拆的机制叠上去，会看到至少四股力量拧在一起：

第一股，成分变质。 那十年，便宜的一端塞满了被互联网颠覆的旧经济公司——传统零售、能源、传统媒体、部分银行；而贵的一端，是真正在赢的科技巨头。便宜的输家继续输，昂贵的赢家继续赢，机械的价值策略等于持续做多颠覆的受害者、做空颠覆的赢家。这一层，是真实的基本面差异。

第二股，定义失真。 那十年，也正是无形资产彻底压倒有形资产的十年。市净率把大量真正的好生意错标成"贵"，把旧资产错标成"便宜"。价值的惨败里，有相当一部分不是价值错了，是尺子跟不上了——这是前面 Lev、Arnott 等人研究的核心。

第三股，拥挤与其反面。 因子投资在那十年空前繁荣，资金拥挤压薄了溢价；而到了 2019—2020，失望的资金又大规模离场，把价值的估值价差拉到历史极端。

第四股，也是最容易被忽略的一股——估值价差本身的极端拉大。 当成长股相对价值股越变越贵、价差拉到历史顶点，价值在这个过程中"机械地"就会跑输：不是因为它的公司变差了，而是因为它和成长之间的估值鸿沟在变宽。而这一股力量有个关键性质——它是会反转的。2020 年底价差拉到极端之后，2021—2022 价值凶猛反扑，很大程度上就是这条鸿沟开始回填。

把四股力量放一起，一个诚实的结论浮出来："价值失落的十年"，既不是"价值永久死了"，也不是"价值必然王者归来"，而是几股不同性质的力量的叠加——有的是真实的结构变化（回不去了），有的是尺子失真（可以修），有的是拥挤与情绪（会反复），有的是估值钟摆（会回摆）。

而这，恰好引出这个系列后半段最重要的一课。

那十年里，市场分成了对立的两派：一派看着惨淡的近十年业绩，宣布"价值已死"；另一派盯着极端的估值价差，笃定"价值必将回归均值"。这两派吵得你死我活，但他们其实犯的是同一个错误——都在拿一个历史统计数字，当成一条永恒的自然法则。 一个把"最近十年跑输"当成永恒，一个把"长期均值回归"当成永恒。

真正冷静的做法，不是站队哪一派，而是回到机制去问：尺子修好了没有（定义失真能不能纠）？价差现在是宽是窄（钟摆在哪）？这条赛道现在是拥挤还是无人问津？便宜篮子里这一批，是错杀还是该杀？ 判断来自这些当下可查的机制，而不是来自那条向后看的平均线。

下一篇，我们就正面解剖这个贯穿全系列的思维陷阱——"回测均值永恒"：为什么把历史回测的平均收益当成物理常数，是投资里最贵、也最难察觉的一种错，以及它和当年那场著名的对冲基金爆炸，是同一种病。