分散最怕的不是每项资产都有风险，而是它们在最需要彼此不同的时候突然变得相同。
01 / 看不见的结构赌注
股债负相关、配对股同涨同跌、波动率曲面维持形状，都不是孤立预测，而是在赌资产之间的关系继续稳定。
平时这种关系足够可靠，组合看起来波动更低，杠杆也因此显得合理。
02 / 相关性不是常数
相关性记录的是特定环境中的共同反应。通胀、政策、融资约束和投资者仓位改变，关系也会改变。负相关可以转正，稳定价差可以分叉，曲面可以重新定价。
历史相关系数描述过去，不能保证危机时仍提供同样保护。
03 / 危机中的共同出口
“危机中所有相关性趋近于一”不是严格定律，却指出一个常见机制：当去杠杆和现金需求压倒基本面差异，投资者会同时出售原本不同的资产。
平时互相对冲的持仓，可能手拉手一起下跌。分散没有凭空消失，只是暴露出它们共享的融资与流动性因子。
04 / 怎样检查
不要只按资产名称分散，要按风险来源分散。压力测试相关性翻转、波动率上升和共同抛售；确认保护资产在什么机制下起作用，又在什么条件下失效。
05 / 祛魅结论
分散在最需要它的那天失效，往往因为你分散了标签，却没有分散共同的死亡原因。
本文讨论相关性与组合风险，不构成资产配置建议。相关关系会随制度、通胀、流动性和市场压力变化。