VALUE / INVESTING17 SEP 2026
价值投资 56｜钱在境外，买的是海外上市的中国公司：风险换了地方
上一篇说，中国这一块的风险里，熬不回来的那种比重更大，头一条举的是钱出不来。这一条要更正：对一类投资者，它几乎不成立。
钱出不来这一条去掉了；熬不回来的风险换成了三处：股东权利靠什么撑着，生意会不会被一纸政策改掉，股票本身会不会被冻住。
VIE 01 股东权利靠合同 |
政策 02 生意被一纸改掉 |
冻结 03 两国关系决定 |
这类投资者的钱本来就在境外，以美元、港币计，买的是在美国、香港上市的中国公司。买卖、结算都在境外完成，国内的资本管制管的是人民币出境，管不到他账户里的钱。
可是熬不回来的风险并没有因此消失，只是换了地方。
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一、股东权利，靠一套合同撑着
很多在海外上市的中国公司，用的是一种叫 VIE 的结构。投资者买到的，是一家注册在开曼群岛之类地方的公司的股份；这家公司并不直接拥有国内那家真正做生意的公司，而是靠一套合同去控制它、分它的利润。
之所以这样搭，是因为互联网、教育这些行业，国内对外资持股有限制。
平时，这套合同运转正常，投资者感觉不到差别。可它在国内法律上到底能不能执行，一直没有一个明确的说法。2023 年起，证监会的境外上市备案新规允许符合条件的 VIE 公司备案上市，这算是默许，不等于法律上把它确认了。
所以这一层的风险是：出事的时候，股东手里握着的，可能只是一纸合同。
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二、生意本身，可能被一纸政策改掉
第二处风险，不在钱，也不在股票，在公司的生意。
2021 年夏天，校外培训被大幅限制，好未来、新东方在美国上市的股票，一年里跌了九成左右。同一年，滴滴在纽约上市后没几天，就被宣布网络安全审查，一年后从纽约退市。
这类事和钱能不能出境无关。钱在境外，照样跟着股价一起没了。而且它属于熬不回来的那种：不是市场情绪坏了、过几年会好，是这门生意被改了性质，原来那个赚钱的机器不在了。
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三、股票本身，可能被冻住
第三处风险，来自两国之间。
2021 年初，美国把一批中国公司列进禁止投资的名单，中国移动、中国联通、中国电信随后从纽约证券交易所退市。持有它们的美国投资者，只能在规定期限内卖掉。
更极端的例子在 2022 年。俄乌开战后，在纽约、伦敦交易的俄罗斯公司股票被停牌，海外投资者拿着股票，卖不出去，后来俄罗斯又要求这些存托凭证退出海外市场。这些投资者的钱也在境外，股票照样动不了。
「审计底稿查不查得到」也属于这一类。美国 2020 年通过法律，连续几年查不到底稿的公司要被摘牌；2022 年底美方表示拿到了完整的检查权限，这件事暂时缓下来了，但规则还在。
钱在境外，解决的是「钱出不出得来」；股票会不会被冻住，取决于两国关系，不取决于钱在哪。
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四、这三处风险有一个共同点
这三处风险，碰上一种，往往不是一两家公司出事，而是一整篮子中国公司一起跌。
一个人买了十家海外上市的中国公司，可能以为自己分散了。可这十家公司的这三种风险，背后是同一样东西：同一套法律、同一个政策环境、同一组两国关系。从这三种风险看，十家其实接近一个押注。
所以定仓位时，这一篮子要当成一个整体来算。上一篇的归零测试照样用，只是问法要改：这一整篮子如果一起出事，我的生活变不变。
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五、在篮子里，怎么挑得稳一点
这三处风险没法躲掉，但可以挑一些扛得住的。
—同时在美国和香港上市的，持香港那条线更稳。美国要求退市时，香港还能交易；几家大公司当年的应对，正是把主要上市地放到香港。—境外现金多、持续用美元或港币回购和分红的，更稳。利润在国内赚，要变成股东手里的回报，得有一笔钱从境内到境外；这笔钱已经在境外的公司，这一层风险就小。—不在政策风口上的，更稳。教育、平台、数据这几年都被重新定过规矩；离民生必需、离国家鼓励的方向越近，被一纸政策改掉的可能越小。
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六、出现什么就改判
—两国关系明显缓和，审计、上市的规则稳定几年，没有新的禁投名单：这一篮子的上限可以放宽。—禁投名单扩大，或者有新的法律限制海外投资者买卖中国公司：再收。—两岸局势明显紧张：这是第三处风险的极端情形，要最先收。—国内对 VIE 有了明确的法律说法：第一处风险可以重新评估，往哪边改看说法本身。
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七、限制条件
第一，这篇讲的是风险的性质，不评任何一家公司的估值，不涉及具体买卖，也不给任何比例。
第二，不同身份的投资者，处境不完全一样。美国的禁投名单约束的是美国人；身份、居住地不同，受到的约束也不同。
第三，这一篮子的好处，这篇没有讲：估值、增长、和美股的相关性低，都可能是持有它的理由。这篇只回答一件事：钱在境外以后，风险落在哪。
第四，短期看，这些风险多数时候都没发生，持有的人会觉得是多虑。这笔账没算完：这三种风险平时不出声，一出就是一整篮子，而且回不来。长期看，要算的是它们发生一次的代价，不是没发生的那些年。
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八、出现什么，说明这篇错了
—如果很长时间里，VIE 结构在国内被明确认可，政策不再大幅改写行业，两国之间也不再出现禁投和摘牌，那么「熬不回来的风险换了地方」就说重了，这一篮子应当和普通股票一样看。—如果再出现大的冲击时，海外上市的中国公司并没有一起跌，而是各走各的，那么第四节「十家接近一个押注」就说错了。
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九、定仓位前三问
—我买的这些公司，股东权利是直接的，还是靠一套合同撑着？
本篇只讲风险落在哪，不评估值，不构成投资建议。