SEMICONDUCTOR / AI INVESTING14 SEP 2026
活得不错，和最大赢家
是两种估值
曾鸣九月初在张小珺的访谈节目里，对 OpenAI 和 Anthropic 说了一句被传得很狠的话。转述版本是“它们都可能只是过渡品”。回到原话，他说得温和得多，也有用得多：这两家很可能往后活得不错，但大概率不是下一阶段的最大赢家。
“活得不错的基础设施”和“下一个时代的最大赢家”是两种估值。买之前要问清楚：价格里押的是哪一种。
UTILITY 01 活得不错·有上限 |
PLATFORM 02 最大赢家·收生态租 |
PRICE 03 价格押的哪一种 |
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一、他的原话说了什么
曾鸣把一项通用技术的演进分成三个阶段：第一阶段，技术变成社会的基础设施；第二阶段，在基础设施上长出海量新应用；第三阶段，出现真正的原生应用，重写旧规则。他的判断是：“第一阶段的企业很难活到第二阶段，第二阶段的企业很难活到第三阶段。”
他认为 2026 年是第一阶段基本完成、第二阶段刚开场的交叠点。标志是 token 成了度量衡：黄仁勋说英伟达的未来是“token 工厂”，奥特曼说 OpenAI 的核心就是卖 token。一项技术有了标准计量单位，就像一度电、一吨水，它就成了基础设施。第二阶段的主角，他认为是智能体。
对模型公司，他的定位是：未来的 AI 云公司。 格局会是几家寡头，加上政府强监管——整个社会依赖它，政府一定管；供给这么重要，也不能只有一家。他还说了一句：“未来一定会有一个 10 万亿美元的公司，但未必是现在领跑的这两家。”
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二、两笔历史账
第一笔，估值账。 很多人觉得 Anthropic 不到十年接近万亿美元，人类历史上罕见。曾鸣去查了：雅虎 1995 年成立，2000 年市值约 1200 亿美元；AOL 2000 年高点约 2200 亿美元。按他的折算，当年的一千亿美元大致相当于今天的一万亿。一项冲击力这么大的技术，第一波跑出来的公司本来就有这么大的价值。觉得“这次不一样”，是错觉。
第二笔，电的账。 电力普及之后，真正赚到大钱的不是发电和送电，而是在电之上做出冰箱、洗衣机这类产品的公司。电网成了基础设施以后，没人再关心电网公司叫什么牌子。他打的另一个比方更直白：汽车离了石油不转，但石油公司很难造汽车。
这跟本系列 48 篇“AI 像电，不像专利”、50 篇“杨立昆说对说错，模型层的钱都难守”是同一个判断，第三次从不同的入口走到这里。
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三、对投资：公用事业和平台，是两种回报
寡头加强监管的行业，典型是电力、电信。它们能活很久，现金流稳定，但回报有上限——监管不会允许它们无限收租。
平台型的赢家不一样，它收的是整个生态的租，回报没有明显上限。
一家公司从“可能是平台”被重新归类为“大概率是公用事业”，哪怕业务一点没变坏，估值也要换一套算法。
所以问题不是“OpenAI、Anthropic 好不好”，而是今天的价格里，押的是哪一种结局。
曾鸣自己也给了反方的线索：他承认 Anthropic 今年领先，原因是“智能复利”——用大模型训练大模型，把 AI 用在了自己的主业上。如果这种复利能让领先者一路领先，阶段之间的那道坎，就可能被跨过去。
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四、推翻条件
—模型公司自己的智能体产品（比如写代码的那一类）收入占比持续上升，并且成了用户的主要入口——炼油厂真的造出了汽车，曾鸣的框架在这家公司身上失效。—反过来，出现一个独立的智能体入口，掌握了用户，模型公司退到它背后按量供货——曾鸣的判断兑现。—模型价格持续下降，而头部公司的毛利率不降——它不像公用事业，要改判。
出现什么，就承认错了。条件先写在这里，到时候对着看。