SEMICONDUCTOR / AI INVESTING14 SEP 2026
半导体与AI投资 71｜同样卖 token，一家毛利 83%，一家 25%：差在卡上，不在价上
两家中国大模型公司，今年都在卖 token，都涨过价，客户都没跑。一家的 API 毛利率是 82.9%，另一家是 24.6%。前者是 DeepSeek（媒体转述的 1–7 月数），后者是智谱（港股中报，上半年）。差了三倍多。这一篇只回答一个问题：差在哪。
卖 token 的价格是行业一起定的，谁也定不了；毛利差在成本那一边：每张卡能吐出多少 token，卡是自己的还是在最贵的时候租来的。所以看一家大模型公司，先看每一元算力换回多少收入，再看收入涨了几倍。
售价 01 行业定 |
成本 02 拉开差距 |
该看 03 每元算力收入 |
SEMICONDUCTOR / 01
一、两本账放在一起
先把数摆出来，口径不同的地方标清楚。
| DeepSeek | 智谱 |
| 区间 | 2026 年 1–7 月 | 2026 年上半年 |
| 来源 | The Information 转述，未经审计 | 港股中期报告 |
| 收入 | 约 4.75 亿元 | 9.54 亿元 |
| API 毛利率 | 82.9% | 24.6%（去年同期 -0.4%） |
| 公司整体毛利率 | 44.6% | 26.4%（去年同期 50%） |
| 涨价 | 旗舰输出价约涨 2.3–4.5 倍 | API 均价比年初涨约 101% |
| 涨价后客户 | 报道称未明显流失 | token 调用量比年初涨 40 倍以上 |
两家的共同点比差别多：都在涨价，量都在涨，都还在亏钱。差别只有一行，就是 API 毛利率。
SEMICONDUCTOR / 02
二、价格解释不了：最便宜的那家，毛利最高
最自然的猜法是「DeepSeek 卖得贵」。正好反了。
涨价以后，DeepSeek 旗舰模型高峰时段每百万输出 token 约 3.96 美元；同期 Kimi K3 是 15 美元，Claude Opus 5 是 25 美元。它是这一档里最便宜的之一，毛利却是全行业最高的一档——同期 OpenAI 一季度整体毛利率 39%，Anthropic 预计今年全年 63%（都是媒体报道的数）。
再看定价权。9 月 DeepSeek 降价、OpenAI 新一代 API 报价减半、Anthropic 新模型典型负载成本降约四成，智谱当天股价跌了一成，只能在自家编程套餐上逆势提价。通用 API 的价格，单独一家说了不算。
既然价格是行业一起定的，毛利率高低就只剩一个来源：成本。
毛利率 = 1 − 每个 token 的成本 ÷ 每个 token 的售价。售价大家差不多被拉到一条线上，剩下能拉开差距的，只有分子。
SEMICONDUCTOR / 03
三、成本差在三个地方
第一处：同一张卡，吐出多少 token
DeepSeek 的高毛利，报道给的原因是「用更少的芯片干更多的活」：模型结构和推理系统都在往省卡的方向做。这不是今年才有的事，它从 2025 年初开源推理系统那一周起就在公开讲这一套。
智谱也在做同一件事。管理层说，靠自建推理基础设施和收购一家做编译优化的公司，把算力使用效率提高了两三倍。提高了两三倍，毛利才从负数爬到 24.6%——说明起点很低。
第二处：卡是什么时候、用什么价拿到的
2 月 GLM-5 发布后，智谱的调用需求一周涨了十倍，算力储备当周耗尽，主力编程套餐被迫停售。之后它「一边高价采购算力」，一直到 7 月配售的钱到账才大规模扩容。
这就是第 68 篇讲的那四层收入：同一座机房，租机房的、租卡的、卖 token 的各收一层。需求突然暴涨的时候，卡最稀缺，那一刻多出来的钱被卖卡和租卡的那一层收走了。 智谱在最贵的时候补货，等于把自己那层的毛利让给了上一层。
DeepSeek 也租卡、也买卡，1–7 月这类开支约 110 亿元，是去年全年的近十倍。但它背后有母公司多年攒下的集群，涨价那一下，它不是在最贵的时候临时补货的那一个。这一条是我的推断，报道没有拆开它的成本结构。
第三处：怎么收费
智谱云端业务里有一块是编程包月套餐：月费固定，用多少由开发者决定。重度用户会把一个月的额度用到头，卖得越火，每份订阅背后的算力越多。复售后这个套餐销量涨了 15 倍以上，对毛利率未必是好消息。
按量收费的 API，用多少付多少，每个 token 都有价。两家收费方式的比例不同，毛利率就不能直接比。这一条是两家账本可比性最大的缺口，也是对我这篇判断最有力的反方：差距里有多少是收费方式造成的，现在拆不开。
SEMICONDUCTOR / 04
四、智谱自己的解释，和我为什么只信一半
智谱说：综合毛利从 50% 掉到 26.4%，是因为高毛利的本地部署占比从八成多缩到一成多，低毛利的 API 占比急速扩大；API 业务「尚在爆发初期，毛利率尚在爬坡」。
前半句是算术，对：结构变了，平均数被拉低。后半句是承诺，要看下一份年报。我只信一半，理由是：爬坡靠规模，而规模省下的是固定成本；token 的主要成本是每一次调用都要付的算力，这一块不会因为量大自动摊薄。 量大了能省的，是议价（卡买得多便宜一点）和利用率（卡闲着的时间少一点）。真正把每个 token 成本打下来的，还是第一条：同一张卡吐出更多 token。
所以智谱的毛利能爬到哪，取决于它的推理效率能追多近，不取决于收入涨多快。
SEMICONDUCTOR / 05
五、对产业链的含义
—看大模型公司：收入翻几倍、跑分排第几，都排在 API 毛利率和「每一元算力换回多少收入」后面。收入涨、毛利不涨，涨得越快烧得越快。—护城河的位置：第 64 篇说前沿只领先几个月，价格领先也跟着几个月。售价这一边守不住；能守的在成本那一边——推理效率和自有算力。这是一条工程护城河，不是模型护城河。—卡那一层：需求一暴涨，最先赚到钱的是卖卡和租卡的。模型公司之间的价格战越激烈，越说明利润在往上一层流。和这个系列一直在问的「利润留在哪一层」同一个答案。—估值的两套价：智谱上市后被按季度财报纠正；DeepSeek 一级市场按年化收入约 75 倍谈估值。它明年上科创板，招股书会把 82.9% 这个数拆开，那时两本账才第一次能用同一把尺子量。
SEMICONDUCTOR / 06
六、出现什么，说明这篇错了
—智谱 2026 年年报里，API 毛利率在没有再涨价的情况下升到 50% 以上：说明它确实是在爬坡，规模能解决问题，「差在卡上」说重了。—DeepSeek 招股书里，经审计的 API 毛利率远低于 82.9%，或者把母公司集群的成本算进去以后大幅下降：说明它的高毛利一部分是记账口径，不是效率。—拆开收费方式以后，两家按量 API 的毛利率差距在十个百分点以内：说明差距主要来自包月套餐，不是来自卡。
出现任何一条，我就改判，另写一篇说明改了什么。
SEMICONDUCTOR / 07
七、边界
—DeepSeek 的数来自媒体转述知情人士，未经审计；OpenAI、Anthropic 的毛利率也是报道数。智谱的数来自中报，已交叉对过三家媒体的转述。—两家区间不同（1–7 月对上半年），收费方式的比例未公开，第三节「怎么收费」那个缺口目前拆不开。—「DeepSeek 不在最贵的时候补货」是推断，没有直接证据。—本文是行业结构判断，处在能力圈五阶的第二阶，不涉及任何个股的估值、买卖或仓位，不构成投资建议。—作者所用的 AI 模型来自 Anthropic，是文中被比较的一方，请读者打折扣。
SEMICONDUCTOR / 08
八、三行，留着复习
—卖 token 的价格是行业定的；毛利差在成本那一边：每张卡吐多少 token，卡是不是在最贵的时候租的。—看大模型公司，先看 API 毛利和每一元算力换回的收入，再看收入增速。—需求暴涨时，利润先流到卖卡、租卡那一层；能留在模型这一层的，是推理效率。