SEMICONDUCTOR / AI INVESTING14 SEP 2026
半导体与AI投资 73｜补 72：老生意也兜不住了，兜底的钱换了来源
第 72 篇说，出租算力这一层，有第二个现金来源的公司天然占便宜：亚马逊、微软、谷歌有成熟业务，SpaceX 有星链，它们可以拿老生意赚的钱去买卡。这一周三家大厂交了第三季度的成绩单，这句话要改一半。
大厂兜底这件事没变，变的是兜底的钱：从自己赚的现金，换成了股东和债主的钱。谷歌和 Meta 已经换了，微软还没换。
谷歌 01 负 91 亿 |
Meta 02 负 21 亿 |
微软 03 正 186 亿 |
谷歌这个季度自由现金流是负 91 亿美元，连续第二个季度为负；Meta 上周报的自由现金流是负 21 亿，上市以来头一回。三家里只有微软还是正的，186 亿，但也比去年少了 27%。
收入一点不差：谷歌云收入翻了一倍，微软 Azure 涨 48%。问题是钱花得更快。
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一、谷歌：生意最好，现金先转负
谷歌这个季度（美元）：
—总收入 1276 亿，涨 25%；经营利润 406 亿，涨 30%。—谷歌云收入 307 亿，涨 103%；云的经营利润 111 亿，利润率从去年的 23.7% 升到 36.2%。云的未完成订单 5610 亿，公司说其中略多于 55% 会在两年内变成收入。—资本开支 514 亿，一个季度。全年指引 1950 亿到 2050 亿，并说 2027 年还要「大幅增加」。—自由现金流负 91 亿。里面有两项特殊的：一笔 52 亿的欧盟旧罚款这季付了现金，还有为卖 TPU 整机囤的库存。把罚款加回去，仍是负 39 亿左右。
所以不是生意坏了，是生意再好也跟不上花钱的速度。利润表上看，谷歌是最赚钱的公司之一；现金流量表上看，它这半年在花比自己赚的更多的钱。
钱从哪补？ 今年 6 月，谷歌宣布卖 800 亿美元股票给 AI 建设筹钱，其中有伯克希尔的 100 亿，还有一个 400 亿的「随行就市」计划，就是在股市上一点点卖新股。到 9 月底这个计划还剩 276 亿，也就是大约卖掉了 124 亿（这个数是我们按剩余额度推的，公司没单独披露）。另外，谷歌的长期借款现在是 1251 亿。
还有一个数值得记住：谷歌已经签下的、将来要付的采购和租约承诺，合计上万亿美元（9240 亿加 1520 亿；公司说这是合同上限，有些可以调）。
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二、Meta：没有云，只能靠广告养
Meta 的情况更直接：
—收入 646 亿，涨 26%，广告单价涨 14%，主业很健康。—经营现金流 328 亿，资本开支 349 亿，自由现金流负 21 亿。—还有一笔和美国各州的和解，最多要付约 186 亿，这个季度已经记了 99 亿的费用，现金大多还没付出去。—全年资本开支指引 1350 亿到 1450 亿，明年「继续激进投入」。
同一天它宣布设一种新的「C 类股」，没有投票权，公司自己写的用途第一条就是融资。第 26 篇《技术革命与金融危机》说过 Meta 开始用别人的钱，这一季是坐实了：借钱之外，又准备好了卖股票的工具。
和谷歌比，Meta 少一样东西：它没有对外出租的云。谷歌花的钱，一部分能直接租给 Anthropic 这样的客户收租金；Meta 花的钱，只能靠「AI 让广告更准」间接收回来，回本更慢，公司自己也承认。
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三、微软：唯一还靠自己的，但也在变
—收入 923 亿，涨 19%；Azure 第一次单独报数，332 亿，涨 48%，已是微软最大的单项生意。—资本开支（含融资租赁）452 亿，涨约 30%；下季要超过 500 亿。—财务长说本财年自由现金流都会是正的；债市「还没用」，但「我们的评级让我们随时借得到」。
还有一个细节：微软的资本开支里，约 75% 买的是芯片、显卡这类几年就旧的东西，一年前只有一半。它在把钱往最快能变成收入的地方放，代价是折旧会来得更快。第 72 篇说过：这一层最贵的成本是芯片变旧。
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四、所以第 72 篇要改的是哪一句
第 72 篇的判断是「有第二个现金来源的，会把这一层吃下来」。结论我们仍然认，理由要改：
—大厂的优势不是钱多，是借钱、卖股便宜。 老生意赚的现金已经不够付了，谷歌、Meta 都在用外面的钱。它们和 CoreWeave 的差别，不在「用不用别人的钱」，在于别人的钱给它们要什么价：谷歌卖股票有伯克希尔接，微软的评级让它借得便宜；CoreWeave 借钱要 15% 以上。差别是真的，但这是程度上的差别，不是一个不用借、一个要借。—这样一来，资本市场的心情，成了芯片需求的上游。 以前大厂买卡的钱主要来自自己的广告和软件生意，股市跌一跌，影响不大。现在边际上那一块钱，来自卖股票和发债。股市愿意给高价，卡就接着买；哪天股价跌、利率涨，最先收缩的是这一块。看英伟达、台积电的需求，从此要多看一样东西：大厂融资顺不顺。这一条是推理。—对大厂的股东，回报变成了要兑现的承诺。 自由现金流为负、还在卖新股，意味着今天的股东在出钱，回报押在未来的 AI 收入上。谷歌的底气在 5610 亿的云订单，那是签了合同的；Meta 的底气在「广告会更准」，那是推理的。两种底气，硬度不一样。
这也正是《技术革命与金融危机》系列反复说的形状：技术革命的建设期，投资总是大于自己能赚回的现金，差额由金融市场补。补得上，是繁荣；补不上，就是那个系列标题的后半句。我们现在看到的，是三家里有两家进了「靠外面补」的阶段。
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五、该盯什么
—每股自由现金流，而不是总利润。 卖了新股，总数好看，每股会被摊薄。—股本数有没有在涨。 谷歌、Meta 过去十年一直回购，股本在缩；要是开始涨，说明方向变了。—云订单的兑现速度。 谷歌说两年内兑现略多于 55%，到时候对一对。—微软什么时候开始借钱。 它说「还没用」，第一次大额发债，就是三家都换了钱的来源。
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六、出现什么，说明这篇错了
—2027 年上半年谷歌、Meta 的自由现金流转正，资本开支却没降：说明这两季的负值主要是罚款、和解金、TPU 囤货这类一次性的，老生意其实兜得住，第 72 篇原来的说法不用改。—谷歌停掉卖股计划、恢复大额回购：说明卖股票只是挑时机，不是缺钱。—大厂资本开支在股市大跌时照样不减：说明「资本市场成了芯片需求的上游」这一条说过头了，它们自己的现金厚度比我们估的大。
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七、边界
—谷歌数字取自其第三季度财报电话会原文；微软数字取自 CNBC 对其财报的报道；Meta 数字取自其财报新闻稿。谷歌随行就市卖股已卖出约 124 亿，是用 400 亿减去剩余额度 276 亿推出来的，没有单独核对公司披露。—本篇修正的是本系列第 72 篇「有老生意兜底」的理由，不改它的结论。—作者所用的 AI 模型来自 Anthropic，它是谷歌云的大客户，属于文中出钱买算力的一方，请读者打折扣。—本文是行业结构判断，不涉及任何个股的估值、买卖或仓位，不构成投资建议。
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八、三行，留着复习
—谷歌、Meta 自由现金流都转负了，在卖股票补；三家里只有微软还靠自己。—大厂的优势从「钱多」变成「借钱、卖股便宜」，和 CoreWeave 是程度之差。—大厂买卡的边际那块钱来自资本市场，所以股市和利率成了芯片需求的上游。