TECH CYCLE / CREDIT CYCLE17 SEP 2026
技术革命与金融危机⑰｜谁在击鼓传花，鼓会在哪一棒停下
小明哥问了一个很直接的问题：现在的 AI 行业靠投资驱动，对不对？如果是，那么 A 轮靠 B 轮接，B 轮靠 C 轮接，每一轮都靠下一轮接盘。在 AI 真正走通商业逻辑之前，这种击鼓传花的游戏能玩多久，会不会崩，可能性多大？这一篇分四步答：谁在传，传给谁，什么时候停，停了会怎样。
击鼓传花的不是整个 AI 行业，是模型公司的股权，和所有股东手里超出利润的那部分股价；鼓最可能在 2027–2028 年、头部模型公司上市前后停下。
3 种钱 01 老生意的、借的、下一轮的 |
庞氏型 02 模型公司，绑住借钱建机房的一层 |
2027–28 03 上市前后，三个停鼓信号 |
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一、「靠投资驱动」只对了一半
先看今年流进这条链的约 1 万亿美元，分别从哪来。
—大厂老生意赚的钱，是主体。 高盛估算，五大云厂商 2026 年资本开支约 7,500 亿美元，经营现金流约 7,780 亿。这部分钱来自广告、云、办公软件，不靠任何下一轮。—借来的债，是第二块。 亚马逊、Alphabet、Meta、甲骨文四家今年截至 7 月已发债约 1,940 亿美元；私募信贷的交易里，AI 已经占到 34%。债不靠下一轮投资人接，靠现金流还——但到期时要借新还旧。—投进模型公司的股权，是真正靠下一轮的那一段。 今年上半年，OpenAI 和 Anthropic 两家合计融资约 2,170 亿美元。它们的估值一轮比一轮高，前一轮投资人的账面回报，确实要靠后一轮以更高价格进来才兑现。—用户真金白银付的钱，是纯粹的击鼓传花里没有的东西。 最终用户为 AI 付的钱，现在大约一年 1,500 到 2,500 亿美元（推算），而且涨得很快。
所以准确的说法是：这条链靠三种钱驱动——老生意的钱、借的钱、下一轮的钱。只有第三种是击鼓传花。 但第三种钱的位置很要命，下面讲。
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二、公司这一层：用明斯基的三分法看谁在传
经济学家海曼·明斯基在《稳定不稳定的经济》里，把借钱的人分成三种：
—投机型：赚的钱只够付利息，本金要靠不停地借新还旧。—庞氏型：赚的钱连利息都不够，要靠新进来的钱，或者资产一直涨价。
放到这条链上：
—谷歌、微软这类大厂是对冲型，有老生意兜底，不会因为 AI 倒。—甲骨文、CoreWeave 和各种表外项目债是投机型。甲骨文上个财年自由现金流负 237 亿美元，评级只剩 BBB-，离垃圾级一步。—烧钱的模型公司是庞氏型。这不是骂它，是描述它的现金流：按 FT 报道的内部计划，OpenAI 2026 到 2030 年要累计烧掉约 2,780 亿美元现金，2029 年前后才转正。
击鼓传花的是第三种。但它通过算力合同，把第二种绑在了自己身上。 模型公司一旦融不到钱，先砍的是训练用的算力；那些借了长钱、给它们建机房的公司，收入先断、债还在。这是第⑯篇讲过的断点，这里是它的源头。
明斯基还有一条规律：繁荣持续越久，三种人的比例就越从对冲型往投机型、庞氏型挪。今年的读数正是这样：大厂的自由现金流越来越薄，开始大量发债，开始把项目搬到表外。
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三、股东这一层：大厂的股东也拿着鼓
上面分的是公司还不还得起钱，还漏了一层：股东手里的股价靠什么撑着。
公司不会倒，不代表股东不在游戏里。股价里超出现有利润能支撑的那一部分 AI 期待，要靠下一个买家出更高的价来接。 这一部分，不管公司多稳，对股东来说都是击鼓传花。
—谷歌、微软的股东，手里有两面鼓。 一面是公司自己的资本开支：回报还不知道，机器的折旧会一年年压低利润。另一面更直接：它们本身就是模型公司的大股东，微软站在 OpenAI 身后，谷歌和亚马逊站在 Anthropic 身后，等于直接拿着第二节那面鼓。Alphabet 今年还发了 847.5 亿美元新股来筹 AI 的钱，老股东的份额被摊薄了。—台积电的股东拿的是另一种鼓。台积电是卖铲子的，它的收入就是下游建机房、买芯片的开支。下游一砍投资，它的收入和利润就跟着周期往下走。公司不倒，股价回撤。
怎么判断一只股票里有多少是「要靠下一个人接」的？办法是假设 AI 投资停在今天的规模、不再增长，看现有利润撑不撑得住现在的股价。这一步已经是估值，本系列只做行业和周期判断，不在这里展开。
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四、最后一棒会传给谁
击鼓传花能一直传，是因为每一棒都有人接。这一轮接棒的人，有一个特点：多数是供应商和大厂自己。 亚马逊投 OpenAI 500 亿美元，英伟达投 300 亿，这些钱又回头买它们的云和芯片。这叫循环融资，风险是收入被自己的投资撑高了，看起来比真实需求更旺。
而循环融资撑不了无限久。历史上，击鼓传花的最后一棒，大多是公开市场：把私人投资者手里的股份，通过上市卖给公众。OpenAI 已经把上市推到 2027 年，Anthropic 也在准备。上市本身不是坏事，但它在结构上就是把鼓传给最分散、最晚进场的那批人。
另一个读数可以放在一起看：美国保证金债务 2026 年 5 月创下 1.4 万亿美元的纪录，同比增长 54%。借钱买股票的散户，正在离这面鼓越来越近。
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五、能玩多久：三个停鼓的信号
鼓什么时候停，不必猜日期，看三个信号，出现任何一个都要警惕：
—头部模型公司出现一轮估值下调的融资。 这是击鼓传花最直接的失败：下一轮的人不肯出更高价了。—整个债市借钱成本普遍上升。 第⑮篇讲过，今天的价格刹车还只是点刹，只踩在甲骨文、CoreWeave、软银几处；一旦变成全刹，借新还旧的那一层就撑不住。
时间上，有两条线可以参照。一条是钱还能撑多久：OpenAI 今年 3 月融到的 1,220 亿美元，按计划用到 2028 年。另一条是历史：互联网泡沫从 1995 年到 2000 年大约五年，英国铁路狂热从 1843 年到 1847 年大约四年。这一轮从 2022 年底 ChatGPT 出现算起，已经四年。
判断：最可能的窗口是 2027 到 2028 年，也就是头部模型公司上市前后、第一批大额融资用完的时候。 历史只是参照，不是日历。
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六、会不会崩，可能性多大
先把「崩」分成两种，它们的概率差得很远：
—股价崩：AI 相关股票在未来 1 到 3 年内出现 30% 以上的持续回撤，主观概率约 60%。这是技术革命的常态，本系列第①篇就说过，技术革命几乎总以一场危机收场。—金融体系崩：演变成银行出事、信贷冻结、央行紧急出手的系统性危机，未来 1 到 3 年主观概率约 15% 到 20%。它要等债务大量进入银行和存款体系，今天的风险主要还在私募信贷、公司债和项目债里。
这两个数沿用半导体与 AI 投资系列第 52 篇，这次不改。理由是那之后的新读数两边都有：往上推的是大厂自由现金流变薄、甲骨文降级、私募信贷里 AI 占比翻倍、AI 公司发债要多让利；往下压的是用户付费涨得比预期快，北美数据中心空置率 1.4%，H100 的租价一年里从 1.70 美元涨到 2.80 美元。两边大体抵消。
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七、把反方写完整
一是它有真收入，而且涨得快。纯粹的击鼓传花，后面没有用户付钱。这一轮不同：OpenAI 年化收入约 500 亿美元，Anthropic 年化收入 7 个月从 90 亿涨到 650 亿（总额口径，作者所用模型来自 Anthropic，这里只记数字）。如果收入的增长追得上估值的增长，每一轮就不是「接盘」，而是「被收入接住」。
二是接棒的人多是不缺钱的大厂。它们为了守住自己的云和芯片生意，愿意多年持续出钱。这会让鼓传得比历史上更久。
三是今天的读数是短缺，不是过剩。机房不够、芯片租价在涨，第⑭篇那把尺子量出来，需求还在供给前面。
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八、什么时候认错
—如果 2027 年底前，头部模型公司以更高的估值完成上市，上市后一年不破发，同时最终用户付费超过一年 6,000 亿美元——那么「击鼓传花」的说法就错了，这条链是被收入接住的。—如果出现了估值下调或上市破发，但甲骨文、CoreWeave 的评级没动，私募信贷也没有出现赎回限制或违约潮——那么「会传导成信用事件」就错了，它只是一场股价调整。
认错的口令要写在前面，并且到时候真的服从它：出现上面两种情况之一，就承认这一篇看错了，回来写更正。
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收口
回到小明哥的问题。AI 行业靠投资驱动，只对一半：大头是老生意的钱和借的钱，真正击鼓传花的是模型公司的股权，以及所有股东手里超出利润的那部分股价。鼓不会无限传下去，最后一棒多半是上市；最可能停下的窗口是 2027 到 2028 年。停下时，股价大跌的可能性高，整个金融体系出事的可能性低。
要盯的不是哪一天，是那三个信号：下调估值的一轮融资，接不住的上市，普遍变贵的借钱。