不是价值死了，是量它的那把尺子，刻度坏了

价值因子系列（五）：失灵的第二个方向——定义失真

上一篇说的是"便宜篮子里的公司变质了"。这一篇说一个更隐蔽、也更硬核的问题：就算公司没变，量它的那把尺子本身，刻度已经坏了。

价值因子最经典的度量，是市净率——股价除以每股净资产。分母那个"净资产"（账面价值 B），来自会计报表，代表一家公司的资产减去负债。在重资产的年代，这个数字是靠谱的：一家钢厂的账面价值，大致对应它厂房设备的真实价值。

问题出在会计准则处理"无形投入"的方式上。

一家公司花钱做研发、打品牌、写软件、买用户，这些支出在会计上不是被当成"资产"记下来，而是被当成"费用"当期一笔勾销。厂房算资产，会留在账面上、慢慢折旧；但研发和品牌，花完就从账面上消失了，哪怕它们创造的价值能持续几十年。

于是一件荒谬的事发生了：一家花了二十年砸出强大品牌、专利和软件平台的公司，这些真正值钱的东西在账面上几乎为零，它的每股净资产（B）极小甚至为负——于是市净率极高，被价值筛选器判定为"很贵"，哪怕它是一台印钞机。反过来，一家守着大量厂房、却在被时代淘汰的旧公司，账面价值虚高，市净率低，被判定为"便宜"。

这把尺子，系统性地把最好的轻资产公司错标成"贵"，把正在衰败的重资产公司错标成"便宜"。 它量的不再是真正的便宜与昂贵，而是"资产轻还是重"。

这不是小问题。因为过去三十年，恰恰是无形投入超越有形投入的三十年——按经济学家 Corrado、Hulten 等人的测算，美国企业投在无形资产上的钱，早已超过投在厂房设备上的钱。也就是说，在会计尺子失真最严重的时候，经济恰好整体倒向了它量不准的那一侧。

这给"价值因子已死"提供了一个非常有力的另一种解释。2019 年，会计学者 Lev 和 Srivastava 的研究（《Explaining the Recent Failure of Value Investing》）指出：如果你把被费用化的无形投入还原、重新计入账面价值，再去构建价值因子，那个"失落十年"里价值的惨败，会被修复相当大一部分。Arnott、Harvey 等人 2021 年那篇标题就叫《Reports of Value's Death May Be Greatly Exaggerated》（价值之死的报道，可能被大大夸大了）的论文，也指向同一件事：价值的超额收益并没有消失，是市净率这个粗糙的定义，跟不上经济结构了。

到这里，要保持冷静，把话说完整——因为这件事有争议，不能只讲一半。

法玛和弗兰奇本人做过反驳：他们试着用各种方式调整账面价值，发现并不能完全解释价值的长期低迷。也就是说，"定义失真"是真实的、是重要的原因之一，但它未必是全部——里面可能确实还叠着"成长股基本面真的更强"这样的成分。诚实的结论是：尺子坏了是真的，但不能把所有责任都推给尺子。

那么对你意味着什么？两条。

其一，别用单一的市净率去判断"便宜"。 对无形资产密集的现代公司，市净率几乎是失效的。换用自由现金流收益率、EV/EBIT、或多个估值指标交叉验证，你看到的"便宜"会真实得多。很多号称"低估值"的产品，底层还在用最原始的 P/B——你要知道它量的其实是什么。

其二，也是更本质的一条："便宜"从来不是一个客观的读数，而是一个依赖定义的判断。 定义变了、时代变了，同一个数字的含义就变了。这正是机械因子和真正的价值投资之间那道最深的裂缝——因子相信公式恒定，而好的投资者知道，公式底下的东西一直在动。

下一篇，看失灵的第三个方向：当一把尺子人人都在用，它本身就不再值钱了——拥挤。