SEMICONDUCTOR / AI INVESTING14 SEP 2026
谁留得住利润
按产业链过两道关
第 55 篇《长期看，谁稀缺》写得散：九个环节没按产业链排，尺子立了没逐条用，「长期」这个前提放到了第五节才讲。这一篇按同一个问题重写，结论不变，推理改成一条线：先定前提，再定尺子，然后按产业链从上到下逐个过关。
长期看，利润只留在两道关都过得去的地方：第一关，难复制、换不掉；第二关，稀缺带来的钱留得在自己手里。按产业链八个环节逐个过关，只有两处过得去：有护城河的大规模应用，稳过；前沿模型，有条件地过。其余环节，短期再紧，长期都会被复制。护城河应用 01 稳过 | 前沿模型 02 有条件过 | 其余环节 03 长期被复制 |
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一、前提：「长期」指什么
这篇所有判断都建立在一个前提上：长期来看，今天这条技术路线会走到头。
走到头有两种方式。一种是到顶：模型越做越大，进步越来越小，前沿停下来。另一种是换范式：出现新的学法、新的硬件，本系列脑科学篇讲过的「存和算长在一起」就是方向之一。
两种方式结果一样：今天这条「模型更大，训练就要更多算力，于是要更多芯片、内存、电和数据中心」的链条，会被改写。所以这篇问的不是「现在谁缺货」，而是「链条改写之后，谁还留得住钱」。
「长期」没有给具体年数。各环节被追平的速度不同，这篇只判断方向。
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二、尺子：两道关
第一关：稀缺吗
现在缺货不等于长期稀缺。用三个问题量：
—想多造一些，要多久？ 一两年能建起来的，迟早会建够。—全世界能做的有几家？ 能做的越多，价格越守不住。—客户想换掉它，有多难？ 换起来越容易，越只能比价格。三问都难，才算长期稀缺。第 56 篇又加了一条：假如需求不再增长，它还挡得住谁？ 靠需求继续变大才成立的优势是顺风，不是护城河。
第二关：钱留得住吗
稀缺不等于赚钱。三种情况会让稀缺的钱流走：
—价格被合同锁住。 美光最近一季，含高带宽内存的云内存部门经营利润率 76%，四个部门里最低；没被长协锁价的手机与电脑内存是 88%，最高。最紧俏的那块，反而不是最赚钱的那块。—高利润招来新产能。 周期行业赚得越多，扩产越猛，价格最后被压回去。两关都过，才是长期留得住利润的环节。
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三、按产业链逐个过关
顺序从下游往上游：AI 应用、大模型、数据中心、云、电、芯片设计、芯片制造。设备和内存由杭州调研团队在做，这里只引一个内存的例子，不单独判。
有护城河的大规模应用：稳过
护城河不在用哪个模型，而在三样东西：
—工作流程：系统接进了组织的日常运转，谁审批、谁执行、谁留痕，都按它来。本系列第 54 篇讲的 Palantir 是这一类：它把军队和企业的中间层做进软件，「人拍板、留痕可查」被固化下来。写代码的工具接进公司整套开发流程，也是这一类。a16z 第七期百强榜里，加上 AI 的老软件没被颠覆，Canva 排第 4，Notion 排第 7。
过关理由：功能一晚上能被复制，用户、数据和流程复制不了。需求不增长，客户换掉它照样麻烦。底下换成哪种模型、哪种范式，数据、流程和信任都还在。用杰哥的话说，这一类改的是生产关系，也就是谁指挥谁、谁对结果负责；生产关系改了，不会因为底下换了一个模型就退回去。
大模型：一般的不过，前沿的有条件过
一般能力的模型不过。 Epoch AI 统计，同等能力的模型价格自 2023 年以来每年便宜约 13 倍，开源模型几个月就追上一年前的前沿。「够用」的模型会像自来水一样便宜。
前沿模型有条件过。 杰哥的判断：长期看几家大模型会很接近，但做最要紧的工作时，人不考虑成本；最聪明的模型哪怕只强 1%，也能拿走大部分利润，就像苹果和小米。
这背后是经济学里的「超级明星效应」：赌注越大，人越愿意为一点点差距付高价。打官司找最好的律师，做手术找最好的医生。写代码差一点就多一个漏洞，分析合同差一点就漏一条风险。已有两条证据：一份看空报告也承认，Anthropic 高端模型每个字的价格是 DeepSeek 新模型的 70 倍以上，收入照样快速增长（New Constructs 报告，经中文媒体转述，原句未核）；a16z 的刷卡数据里，花钱最多的前 1% 用户每月花 903 美元，一年半涨了近八成。
但这 1% 要变成利润，要三个条件同时成立：
—看得出差别。 写代码能看出来，一跑就知道错没错；很多活看不出，就只会比价格。—领先守得住。 目前最强的位置几个月就换一次。a16z 的数据显示，今年夏天对手出了新版本，领先者的新增订阅就放缓、流失上升。—不被分流。 已经有工具按任务自动选模型：难的给最贵的，简单的给便宜的，最强的只拿到最难那一块。目前满足一个半。还差最要紧的一样：换不走。 苹果能长期赚走行业大部分利润，是因为换手机要连照片、应用、手表一起换；模型今天换一家，往往只改一行设置。再过第 56 篇那一关：领先要靠持续砸钱保住，砸钱又要靠需求继续增长，只有一部分过得去。
所以前沿模型守住 1% 最可靠的路，是把自己做成应用那一类：接进客户的工作流程，让换掉它的代价变大。各家已经在这么做。
数据中心：不过
建一座数据中心、装满显卡，快的一两年就能完成。老牌云厂商之外，还有一批专做算力出租的新公司在建。
第二关也不顺。CoreWeave 年报写明，大额合同多为 2 到 5 年、用不用都得付钱；但同期也有新租约留了退路，比如 Anthropic 向 xAI 租的算力，提前 90 天通知就能终止（媒体报道）。楼要锁 15 年，电要锁 15 到 20 年，收入却只锁几年。技术路线一改写，最吃亏的就是这种为当前路线定制、锁得最久、借钱最多的资产。
云：不过
云比数据中心多一层客户关系，换起来没那么容易，但同样一两年能建、做的人越来越多。本系列第 35 篇写过，模型公司已经把算力拆给多家采购，议价权在往买方回流。云要留住利润，得像护城河应用那样靠数据和流程，而不是靠算力本身。
电：过第一关，卡在第二关
电是最慢的一环。美国新数据中心接入电网，排队已经长达数年（伯克利实验室统计，转引）。多造要多久、换掉多难，这两问都难，第一关过得去。
但电力公司受政府管着，赚多少有上限，第二关过不去。电可能长期紧，钱却不一定留在电力公司手里。
芯片设计：不过
英伟达今天的优势，一大半来自软件：几百万开发者习惯了它那套工具。这层护城河在变薄。本系列第 53 篇写过，DeepSeek 把整套底层工具做成能编译到多种芯片上的版本；大客户也在自己设计芯片。长期看，「只有一家能用」会变成「几家都能用」。
芯片制造：前沿一停，就不过
这一条最有争议，也是我最初判断错的一条。
过去二十年，最先进的芯片越来越集中到台积电一家，因为每往前走一代都更贵，跟不上的厂一家家退出。还要加上运气：电脑芯片、手机芯片、AI 芯片三波需求接力，每一波都在前一波放缓时接上，给这门越来越贵的生意不断付钱。浪不是台积电造的。
长期看，晶体管逼近物理极限，前沿一旦跑不动，三星、英特尔、中芯国际就能慢慢追平。不那么先进的 28 纳米，今天已经是好几家在打价格战，这就是先进工艺长期的样子。各国补贴也在持续加产能。下一波需求还有没有，不知道；靠不知道的需求才成立的优势，不算护城河。
所以领先者会从「只有它能造」，变成「几家都能造，它造得最便宜」。要算的不是有没有护城河，而是护城河缩得多快。
内存的例子顺带说一句。 美光最近一季毛利率 86.8%，有文章称历史高点约 61%（未核）。客户在高位锁量，多座新工厂集中在 2027 年投产，这是存储周期每一轮都出现过的画面。这是第二关第三种情况：高利润招来新产能。
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四、这是行业判断，还不是投资判断
按能力圈五阶：听说过、取得事实、形成能被反驳的结构、价格判断、决定下注。这篇停在第二阶走向第三阶：有一批带来源的事实，有一个两道关的结构。
还缺一张关键的表：客户付给 AI 的一元钱，最后被模型公司、云、芯片、内存、电各拿走多少，什么时候开始转移。这张表是下一步。
一个环节稀缺，不等于哪家公司值得买、什么价格值得买。那是第四、第五阶的事，这篇不碰。
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五、出现什么，说明这篇错了
—「其余环节不过」错了：先进制程在物理极限附近仍持续推进，领先者与第二名的代差没有缩小；或者算力出租和数据中心在新产能大量投放后，价格和利润率仍然守得住。—「前沿模型有条件过」错了：便宜模型追上前沿的时间越来越短，同时最贵模型在企业账单里的占比持续下降；或者对手每发一次新版本，领先者的高价用户都大批流失。—「护城河应用稳过」错了：有护城河的应用，客户开始大批换成通用大模型直接干活；或者这类公司的留存和续费在模型降价后明显下滑。SEMICONDUCTOR / 06
六、边界
—本文是行业结构判断，不涉及任何个股的估值、买卖或仓位，不构成投资建议。—Anthropic 相关数字来自报告转述和外泄草稿的媒体报道，未读到正式文件；作者所用 AI 模型来自 Anthropic，涉及 Anthropic 的数据只照原文引用，不作偏向解读。—美光历史毛利率高点、电网排队时长是转引，未核原始记录。—本篇取代第 55 篇的写法，不取代它的结论；第 55 篇里「美光云内存利润率最低」那句，补上了具体数字 76% 对 88%。SEMICONDUCTOR / 07
七、三行，留着复习
—两道关：难复制、换不掉；钱留得在自己手里。两关都过，才留得住利润。—稳过：有护城河的应用，护城河在数据、流程、信任，换了模型也不退回去。—有条件过：前沿模型强 1% 能拿大部分利润，前提是看得出、守得住、不被分流，最好把自己做成应用那一类；其余环节，长期都会被复制。