SEMICONDUCTOR / AI INVESTING14 SEP 2026
半导体与AI投资 74｜补 73：亚马逊赚得最多的一年，也是最缺钱的一年
第 73 篇写了谷歌、Meta、微软三家，结论是「老生意兜不住了，兜底的钱换了来源」。昨天亚马逊交了第三季度成绩单，它是第四家，也是最适合拿来校准那句话的一家：它的老生意不但没变弱，还是历史上最好的一年，现金照样缺了一大块。
现金缺口不是老生意变弱了，而是这一轮投入的规模，超过了任何一门老生意能兜住的量。
经营现金流 01 1683 亿 |
资本开支增量 02 +948 亿 |
自由现金流 03 负 424 亿 |
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一、生意：几乎每一项都是最好的
亚马逊这个季度（美元，取自公司财报新闻稿和电话会）：
—总收入 2019 亿，涨 12%；经营利润 281 亿，涨 61%，经营利润率 13.9%，公司说是有史以来最高。—AWS 收入 460 亿，涨 39%，连续第六个季度加速，是近五年最快；AWS 经营利润 178 亿，去年同期 114 亿。—AWS 未完成订单 5780 亿，同比翻倍以上。谷歌云上周报的是 5610 亿，两家差不多大。—过去十二个月经营现金流 1683 亿，涨 29%。
老生意赚的现金一年多出来将近 380 亿。按第 72 篇原来的说法，这正是「有第二个现金来源」的样板。
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二、现金：一年从正 148 亿变成负 424 亿
—过去十二个月自由现金流负 424 亿；去年同期是正 148 亿，上个季度是负 76 亿。—买厂房设备的钱一年多花了 948 亿，公司说主要是 AI。—这一个季度的现金资本开支约 760 亿（电话会口径；CNBC 按 FactSet 口径报 773 亿），去年同期 351 亿。—全年指引维持约 2200 亿，明年「还要多花不少」。
经营现金流多了 380 亿，资本开支多了 950 亿。赚的钱在涨，花的钱涨得是它的两倍半。
注意口径：亚马逊报的是十二个月滚动数，第 73 篇里谷歌负 91 亿、Meta 负 21 亿是单季数，不能直接比大小，只能比方向。四家里，现在三家的方向是负的。
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三、所以第 73 篇那句话要说准一点
第 73 篇写「老生意也兜不住了」，容易被读成老生意不行了。亚马逊说明不是这样：
—缺口来自规模，不来自老生意。 亚马逊今年 2200 亿的资本开支，大部分投给 AWS，而 AWS 一年的收入按现在的速度算是 1840 亿。一年花出去的钱，比整个云生意一年的收入还多。什么老生意都兜不住这个量，这和老生意好不好无关。—补缺口的是债主。 谷歌卖股票、Meta 准备卖股票，亚马逊选的是借钱。按公开报道，它今年 3 月发了美元加欧元债合计约 530 亿，6 月发了 140 亿加元债，7 月又发了 250 亿美元债，合计接近 900 亿美元（加元按汇率粗算），并表示今年不再发债。这和第 73 篇说的一致：大厂的优势是借钱便宜，不是不用借。—钱里有一部分是涨价，不是多买。 亚马逊 7 月把全年资本开支从约 2000 亿上调到约 2200 亿时，给的主要原因是服务器内存涨价。也就是说，一部分新增开支没有变成更多算力，变成了内存厂的利润。看半导体这一层，同样一块钱的资本开支，流向在变：内存的份额在涨。这一条按第二季度电话会的公开摘要，未逐字核对原文。
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四、亚马逊押了什么，可以对答案
贾西这次给了一个很少见的、能对答案的数：AWS 收入增速 2027 年、2028 年都在 40% 以上。他还说 AWS 五到十年内会成为年收入万亿美元的生意。
前一个是可以检验的承诺，后一个是愿景。我们只记前一个。
市场的反应说明它也只信前一个的一半：财报后盘后跌了 6% 到 7%。AWS 超预期，广告收入低于预期，第四季度收入指引的中值低于预期，自由现金流比预期难看。生意的好消息，被现金的坏消息盖住了。
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五、对看芯片需求的人，意味着什么
—2027 年大厂资本开支还在涨。 亚马逊明说要多花，谷歌说要「大幅增加」，Meta 说「继续激进」。只有微软这周把本财年指引从 1750 亿下调到 1700 亿。四家里三家往上，一家微调。—但边际那块钱，越来越依赖资本市场。 第 73 篇说「资本市场成了芯片需求的上游」，亚马逊是又一个例子：它的增量开支靠发债补。债市愿意借，卡就接着买。—盯 AWS 的增速，比盯开支总额更有用。 开支是承诺花钱，增速是钱有没有变回收入。40% 是公司自己画的线。
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六、出现什么，说明这篇错了
—2027 年上半年亚马逊自由现金流转正、资本开支却仍在涨：说明经营现金流的增长比我们估的快，「规模超过任何老生意」这句说过头了。—AWS 2027 年增速明显低于 40%，资本开支却没减：说明钱没有按预期变回收入，那就不只是「缺口要靠借」，而是投下去的回报出了问题，第 72、73 篇的结论都要重看。—亚马逊 2027 年不发债也不卖股就付得起：说明它的现金厚度比我们算的大，「靠债主补」这一条不成立。
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七、边界
—亚马逊数字取自其 2026 年第三季度财报新闻稿（2026-10-29）和 CNBC、MarketBeat 对财报和电话会的报道；季度资本开支两个口径并列写出。发债金额来自 Bloomberg、DCD、Reuters、CNBC 的报道，加元换算是粗算。内存涨价是上调资本开支主因，来自第二季度电话会的公开摘要，未逐字核对。—「一年花的钱比 AWS 一年收入还多」是用全年指引 2200 亿对 AWS 年化收入 1840 亿；公司只说大部分投给 AWS，没给精确比例。—本篇补充和校准本系列第 73 篇，不改它的结论。—作者所用的 AI 模型来自 Anthropic，亚马逊是它的大股东之一，它也是 AWS 的大客户，属于文中出钱买算力的一方，请读者打折扣。—本文是行业结构判断，不涉及任何个股的估值、买卖或仓位，不构成投资建议。
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八、三行，留着复习
—亚马逊生意最好的一年，自由现金流从正 148 亿变成负 424 亿；缺口来自投入规模，不是老生意变弱。—一年 2200 亿的开支比 AWS 一年收入还多，差额靠发债补，今年借了近 900 亿。—AWS 2027、2028 年增速 40% 以上是公司自己画的线，到时候对答案。